Avrupa’da kamu maliyesi giderek daha fazla borçlanmaya ihtiyaç duyarken, uzun vadeli devlet tahvillerinin en büyük alıcılarından biri sahneden çekilmeye hazırlanıyor. Hollanda’nın 2026 itibarıyla tam olarak uygulamaya geçeceği emeklilik sistemi reformu, avro bölgesinde uzun vadeli tahvil talebini ciddi biçimde düşürecek.

1,7 trilyon avrodan fazla varlık yöneten Hollanda özel emeklilik sektörü, tanımlanmış fayda (defined benefit) sisteminden tanımlanmış katkı (defined contribution) sistemine geçiyor. Bu değişim, fonların belirli uzun vadeli yükümlülükleri karşılamak için devlet tahvili alım ihtiyacını ortadan kaldırıyor.

En büyük alıcı sahneden çekiliyor

Bank of America (BofA) yöneticilerine göre, bu reform Avrupa tahvil piyasasında “paradigma değişimi” yaratacak. BofA EMEA faiz piyasaları direktörü Kal El-Wahab, “Avrupa'nın en büyük vadeli alıcısının ortadan kaybolduğu bir dönüşüm içindeyiz” ifadelerini kullandı.

Barclays’ın Euro Bölgesi faiz stratejisi başkanı Rohan Khanna da bu geçişin, Almanya gibi yüksek borçlanma ihtiyacı olan ülkeleri zor durumda bırakabileceğini vurguluyor.

100 milyar avroluk satış beklentisi var

Hollandalı emeklilik fonlarının önümüzdeki dönemde 100 milyar avro civarında devlet tahvili satışı yapabileceği öngörülüyor. Ancak bu satışın tam zamanlaması ve etkisi belirsizliğini koruyor. En büyük emeklilik fonu olan ABP, 2030’a kadar yaklaşık 25 milyar avroluk tahvil satışı planlarken, kısa vadede ciddi bir pozisyon azaltımı öngörmüyor.

Yine de swap ve faiz vadeli işlemleri piyasasında getiri eğrisinin dikleşmesi bekleniyor. Özellikle Almanya'nın 10 yıllık ve 30 yıllık tahvil getirileri arasındaki farkın önümüzdeki dönemde 20–25 baz puan daha açılabileceği tahmin ediliyor.

Küresel tahvil piyasası zaten baskı altında

Sadece Avrupa değil, küresel tahvil piyasası da son dönemde zorluklarla karşı karşıya. Japonya ve İngiltere gibi ülkeler, düşük talep ve yüksek faiz nedeniyle tahvil vadesini kısaltma yoluna gitti. Şimdi bu baskıya bir de Hollanda’daki reformun etkisi ekleniyor.

Yatırımcılar, reform sürecinde kararların son dakikaya kadar netleşmeyeceği görüşünde. PMT gibi büyük fonlar geçiş kararlarını 2025’in son günlerinde açıklayacak. Bu da yıl sonunda volatilitenin artabileceği anlamına geliyor.

Tahvil stratejilerinde zorunlu değişim

Geçmişte emeklilik fonları, sabit faizli ödemeleri dengelemek için uzun vadeli devlet tahvilleri ve faiz takas işlemleri kullanıyordu. Yeni sistemle birlikte bu tür riskten korunma stratejilerinin azalması bekleniyor. Bu da sadece alım değil, aynı zamanda hedging (korunma) iştahının da zayıflaması anlamına geliyor.

ABN AMRO stratejisti Jaap Teerhuis’e göre, hükümetler finansman planlarını yaparken artık Hollanda emeklilik fonlarının talebine güvenemeyecek. Bu, yeni borçlanma stratejilerinin şekillendirilmesinde belirleyici olacak.